随着公募基金2025年年报披露完毕，上市基金（LOF和ETF）的持有人图谱浮出水面。一个引人注目的现象是：私募与超级牛散正在成为LOF和ETF市场上活跃的两股力量。量化私募以“广撒网”的方式包揽数十只产品，主观私募和牛散则以“集中火力”的姿态豪掷上亿押注单一赛道。
“量化私募偏爱LOF，主观私募和牛散偏爱ETF，策略逻辑截然不同。”资瑞兴投资创始人汪忠远一语道破天机。在他看来，这场“扫货”行动背后，是套利游戏与方向押注的分野，折射出A股投资生态的深刻变迁。
量化私募“围猎”LOF套利
今年以来，LOF市场热度持续攀升。尤其是那些规模偏小、流动性本不宽裕的稀缺品种——以白银LOF、原油LOF为代表的跨境商品型LOF——正持续吸引各路资金竞相涌入。
今年3月，中东地缘冲突骤然升级，原油LOF溢价率一度飙升至50%以上，相关产品年内涨幅更是一度翻倍。巨大的价差空间，为高频交易与折溢价套利提供了丰厚的“土壤”，一批量化私募顺势入场，成为这场套利盛宴中最活跃的猎手。
“LOF的核心吸引力在于套利——尤其是折溢价套利。”汪忠远解释，LOF在场内按实时价格交易，在场外按净值申赎。当场内价格高于净值时产生溢价，反之则为折价。
据介绍，量化机构的打法简单而高效：溢价套利——申购基金份额→在场内高价卖出；折价套利——场内低价买入→赎回拿净值。
“今年以来，白银LOF溢价率一度高达26%，原油LOF更是一度突破50%，巨大的价差令量化机构蜂拥而至。”汪忠远说。
私募排排网数据显示，截至2025年底，私募现身76只LOF基金的十大持有人名单，合计持有份额约2.5亿份，市值约3.5亿元。
在众多参与者中，上海宁苑资产管理有限公司（以下简称“宁苑资管”）的身影尤为突出。
私募排排网数据显示，截至2025年底，宁苑资管旗下私募基金现身40只LOF的十大持有人名单，在私募中持有LOF数量最多，合计持有市值超2亿元。
其持仓版图横跨印度、美国、中国香港等跨境市场，投资方向广泛覆盖黄金、原油、芯片、AI、军工、新能源等热门板块。
在私募基金中，上海量魁私募基金管理有限公司（以下简称“量魁私募”）的LOF持仓市值仅次于宁苑资管，约为0.28亿元。截至2025年底，其重仓持有三只QDII型原油LOF，位列南方原油LOF、嘉实原油LOF、原油LOF易方达的前十大持有人。
公开资料显示，量魁私募是一家以量化交易为核心业务的私募公司。
此外，北京巨量边界、宁波万坤、北京中豁、杭州倍致私募等量化机构也纷纷入场，旗下产品进入2025年年报披露上市基金前十大持有人。
如果说量化私募是LOF市场的“套利猎人”，那么牛散则是另一股不可忽视的力量。
多位牛散以“广撒网”的方式布局LOF。比如杨凯、高德荣、王星宇、邵常红等一批牛散均持有数十只LOF。他们大多采取的打法是：单只持仓“小而散”，覆盖品种“多而广”，以分散化的方式参与LOF套利。
百亿私募与牛散的“重兵集结”ETF
私募排排网数据显示，截至2025年年报，共有436只ETF的前十大持有人中出现了私募身影，合计持仓市值达195亿元。
其中，最受私募青睐的是一只货币ETF——银华日利A（511880.SH），其前十大持有人中独占5只私募产品，累计持仓份额高达71.35亿份，持有市值71.39亿元。紧随其后的是华夏恒生互联网科技业ETF（513330.SH），前十大持有人中包含2只私募产品，累计持仓8.5亿份，持有市值4.4亿元。
私募排排网数据显示，私募基金中，诚旸投资以累计高达104.45亿元的持仓高居榜首。
诚旸投资一共重仓了24只上市基金，其中，大部分的仓位集中于银华日利A，旗下3只产品进入该基金前十大持有人中，累计持仓市值为44.47亿元。此外，在市场上最大的4只沪深300ETF中持有市值29.94亿元；持有3只中证500ETF累计市值达到10.35亿元。
在行业主题ETF上，诚旸投资了证券、恒生互联网、恒生国企、稀有金属、机器人、国企、芯片等方向。
不过，这家私募带有国企背景，公司由中国诚通控股集团有限公司100%持股，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，属于央企全资子公司。其定位为国有资本运营平台与专业资产管理机构，承担服务国家战略、盘活国有资产存量及实现国资保值增值的使命。
私募排排网数据显示，截至2025年末，共有15家百亿私募现身ETF前十大持有人名单，合计持有市值约113.38亿元。
知名百亿私募景林资产、东方港湾、林园投资均在其中。景林资产持有2只QDII ETF——华夏纳斯达克100ETF和华夏恒生科技ETF，合计市值约3.54亿元。但斌旗下的东方港湾则布局了4只ETF，包括3只纳斯达克100ETF及纳斯达克科技ETF，累计持有市值约1.55亿元。林园投资同样现身一只ETF的前十大——华夏MSCI中国A50互联互通ETF，持有市值约1002万元。
总体来看，主观百亿私募在ETF上打法集中，专攻一两个方向。
与LOF牛散的分散不同，ETF牛散同样选择了集中重仓。
截至2025年底，涂建华持有弘毅远方国证民企领先100ETF约1.95亿份，为第一大股东；葛素芹持有广发港股创新药ETF10.51亿份，位居第二大持有人，市值超10亿元；狄艳平共持有5只股票ETF，总市值达16.96亿元，集中于科创50、通信、半导体等科技成长方向；张君鸿则持有医疗ETF华宝4.14亿份。
从配置方向看，医疗健康、科技半导体、海外指数是牛散们的三大主攻领域。
“扫货”逻辑：工具化配置的趋势
排排网财富研究总监刘有华认为，私募和牛散青睐指数ETF，核心在于其高效、透明、灵活的工具属性：其一，策略执行高效，便于快速实施行业轮动、市场中性、宏观对冲等策略；其二，分散风险，降低大资金进出冲击成本和个股“黑天鹅”风险；其三，便捷获取系统性收益，看好方向时一键布局；其四，成本与操作优势显著。他判断，未来工具化配置将更趋常态化，主题型/行业ETF将成为资金主要流向，市场结构分化将进一步显现。
格上基金研究员毕梦姌则从三个维度拆解动因：一是个股投资性价比下滑，注册制下黑天鹅频发，ETF与LOF能一键分散持仓、规避爆雷风险，成为替代个股的最优工具；二是策略工具刚需凸显，量化私募依托LOF折溢价套利，主观私募通过行业ETF快速表达赛道观点；三是资产配置全球化需求迫切，QDII-LOF、原油、黄金等商品型基金打通了海外与另类资产通道。
她认为，未来配置将常态化，策略精细化，但资金会向头部集中，小众LOF的投机性炒作逐步降温。
汪忠远则用最直白的语言概括了两种资金的游戏规则：“量化在LOF里玩的是规则套利游戏，主观和牛散在ETF里玩的是方向押注游戏。前者是机构效率竞赛，普通人越来越难参与；后者折射出市场对投资主线的高度共识，趋势值得长期关注。”
总体来看，上市基金的“扫货潮”正在深刻改变上市基金市场生态。
汪忠远认为，量化资金的大举涌入，正在深刻改变LOF市场的运行格局：
一是流动性改善，但波动显著放大。量化机构的广泛参与，让原本交投冷清的小规模LOF活跃起来，但同时也制造了剧烈的价格波动——原油LOF一度被紧急停牌，多家公募基金接连发布限购预警。
二是溢价陷阱加剧。市场情绪高涨时，散户往往跟风买入高溢价LOF，一旦溢价收窄或标的资产价格回调，极易遭遇净值与价格的双重打击，损失惨重。
三是套利窗口日益收窄。随着量化机构大量涌入，折溢价价差被越来越快地“吃尽”，普通投资者的参与空间被急剧压缩，套利机会正从“普惠”走向“稀缺”。
而对ETF市场而言，则是另一番景象。
其一，“聪明钱”效应显现。私募与牛散重仓科技ETF，在一定程度上起到了风向标的作用，吸引跟风资金相继入场。
其二，ETF机构化进程加速。个人大户的加入，使ETF持有者结构更加成熟稳定，有助于产品规模的持续扩张。
其三，赛道行情形成自我强化。动辄十几亿的重仓买入，对中小型ETF具有显著的净值推升效应，进而催生“大资金进场→规模扩张→指数上涨→更多资金涌入”的正向循环。
展望未来，汪忠远从三个维度给出了判断：
短期，高溢价风险不容忽视。白银LOF、原油LOF已多次触发停牌与限购，高溢价买入本质上是在“用高价买未来的净值”，一旦溢价回落，损失将十分惨重。
中期，LOF套利机会将趋于稀缺。随着量化机构蜂拥入场，价差被迅速吞噬，只有跑得最快的机构才能持续获利，普通投资者的参与空间正被急剧压缩。
长期，ETF是大势所趋。牛散扫货ETF释放了一个明确信号——主动管理基金持续跑输，聪明的大资金正在转向低费率、高透明、赛道清晰的ETF。以科技为核心的结构性行情，大概率将沿着AI算力、半导体国产化等产业主线继续演绎。
总体来看，从量化私募的“广撒网”式LOF套利，到主观私募和超级牛散的“集中火力”押注ETF赛道，再到百亿私募的战略性配置，上市基金正在成为各路资金的“新战场”。这背后，既有交易机制的天然吸引力——LOF和ETF兼具一二级市场套利空间与高效流动性；也有投资逻辑的深层演变——在注册制与市场波动加剧的时代，分散化、工具化的基金投资正获得越来越多实力投资者的认可。
正如汪忠远所言：“前者是效率竞赛，后者是共识投票。但殊途同归——上市基金，正在成为A股最拥挤的赛道之一。”
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